wir freuen uns, dass nach pandemiebedingter langer Pause wieder ein Stück weit Normalität eingekehrt und inspirierende Abwechslung möglich ist.  In der vergangenen Woche waren wir neben den Investment & more Kongressen in Leipzig, Berlin, Hamburg und Düsseldorf  auf dem 3. Financial Planning Day in Leipzig und dem Fondskongress in Trier vertreten. 

Wieder zurück informieren wir leicht verspätet im Folgenden über die Zinsentwicklung und teilen unsere Einschätzung der Kreditmärkte. 

Inmitten steigender Inflationssorgen reagieren die Kreditmärkte wieder etwas volatiler. Zudem belasten mögliche Folgeeffekte aus idiosynkratischen Ereignissen in China die Märkte und führen zu einem vorsichtigeren Marktverhaltens seitens verschiedener Investoren.

Während der von EZB-Käufen dominierte EUR-Investment-Grade-Bereich weitestgehend stabil blieb und Spreadausweitungen im September nur minimal zu verzeichnen waren, weiteten die Risikoprämien höherverzinslicher Wertpapiere (Nachrang und High Yield) etwas deutlicher. Der J.P. Morgan Index, der Bankennachränge abbildet, zeigte eine Spreadausweitung um etwa 11 Basispunkte. Der CDS-Index iTraxx Sub Financial, der in volatileren Marktphasen im Regelfall stabiler ist, weitete sich im selben Zeitraum um 6 Basispunkte. Eine ähnliche Bewegung zeigte sich im EUR-IG-Bereich, wo sich die positive Basis leicht verringert hat. Die Mehrrendite bei Verkauf des Credit Default Swaps gegenüber dem Anleihekauf in dem Segment beträgt allerdings immer noch durchschnittlich 30 Basispunkte. 

Die Pläne der Europäischen Zentralbank, ein Post-PEPP-Ankaufprogramm aufzusetzen, ließen insbesondere EUR-Peripherieanleihen stärker performen. Die Renditedifferenz zehnjähriger italienischer und deutscher Staatsanleihen betrug zeitweise wieder unter 100 Basispunkte. Es wird erwartet, dass nach Ende der PEPP-Käufe entweder ein deutlich ausgeweitetes APP-Programm oder ein neues Programm das Pandemie-Ankaufprogramm ablöst. Die Dezember-Sitzung wird hierzu Klarheit schaffen. 

Mit Start des Septembers eröffnete der Neumissionsmarkt im Euro Investment Grade Segment in seiner gewohnten Stärke und spülte ein Volumen von insgesamt 107 Mrd. Euro an neuen Anleihen auf den Kapitalmarkt. Damit sind die Vorkrisenniveaus - rein optisch - erfolgreich wiederhergestellt. Bei genauerer Betrachtung setzte sich aber der Trend zu einer rückläufigen Finanzierungsaktivität von Unternehmen weiter fort, während staatliche Stellen eine größere Rolle auf dem Neuemissionsmarkt spielten. 

Corporate Anleihen werden zur Mangelware 

Auch wenn an sehr vielen Stellen in der Wirtschaft und der Gesellschaft das Corona-Virus verarbeitet zu sein scheint und Neuemissionen in Summe wieder alte Levels erreicht haben, bleiben die Emissionsvolumina von Unternehmen („Corporates“) weit hinter den Erwartungen zurück. Das Volumen neubegebener Unternehmensanleihen im September lag mit rund 30 Mrd. Euro mehr als 40 Prozent (!) unter dem Vorkrisenwert im September 2019. Damit werden Unternehmensanleihen zur Mangelware. Hintergrund dieser Entwicklung ist, dass es kaum Impulse von Unternehmen gibt in Kapazitätsausweitungen zu investieren und das Ausbleiben von “Mega-Mergern”, wie z.B. von Bayer und Monsanto.  

Nur im Bereich der Risikoaufschläge bei Unternehmensanleihen sind die Vorkrisenniveaus wieder Alltag. So lag der durchschnittliche Bonitätsaufschlag für Unternehmensanleihen mit einem „A“ Rating und 10-jähriger Laufzeit bei gut 0,40 Prozent. Schlechter geratete „BBB“ Anleihen waren mit rund 0,60 Prozent jedoch nur minimal höher verzinst. Dabei war die Gruppe der „BBB“ Anleihen von der Kreditqualität sehr heterogen: Zu finden waren italienische ENEL Anleihen (ESG: „AAA“), die zu Renditen emittiert wurden, wie sie in der nächstbesseren Rating Kategorie („A“) zu erwarten wären bis hin zu Anleihen vom IT-Dienstleister DXC Technology Company (ESG BBB) aus den USA, welche trotz ihrer beklagenswerten Bilanzqualität (eher Sub Investment Grade) nur eine Rendite von ~ 1 Prozent geboten haben. 

Auf nähere Sicht ist eine Abweichung von diesem Muster nicht zu erwarten. Das macht eine tiefgehende Kreditwürdigkeitsprüfung der angebotenen Titel und eine intelligente Portfolio-Konstruktion notwendiger denn je.  

Aus besagten Gründen haben wir keinen der beiden Titel in unsere Portfolien aufgenommen. 
  
Banken halten Neuemissionen eher konstant; dramatischer Rückgang bei „Non-Bank-Financials“ 

Auch unter den Anleihen von Financials (Banken, REITs, Versicherer, Finanzdienstleister) kam es zu Verschiebungen: Zum einen ging das Gesamtvolumen neubegebener Financials-Anleihen im Vergleich zum Vorkrisenmonat September 2019 um neun Milliarden Euro auf rund 38 Milliarden Euro zurück. Dies entspricht einem relativen Rückgang von 19 Prozent. Zum anderen kommt es zu Verschiebungen unter den Emittenten. Während Banken ihre Kapitalmarktrefinanzierung durch die Ausgabe neuer Anleihen im Vergleich zu September 2019 nur um knapp acht Prozent zurückgefahren hatten, kam es zu einem dramatischen Einbruch bei Anleihe-Emissionen von Versicherern, Private Equity und Finanzkonglomeraten, die dem Anleihemarkt fernblieben und so das Neuemissionsvolumen um bis zu 84 Prozent einbrechen liesen. 

Erhöhtes Volumen an Government Anleihen 

Eine interessante Entwicklung gab es auf dem Markt von Anleihen von Staaten und staatlichen Stellen (“Governments”). Wie im August erwartet, kam die Europäische Union im September mit einer neun Milliarden Euro Emission auf den Kapitalmarkt, welche sie dem EU-Wiederaufbaufonds („NextGenerationEU“) zuführen möchte. Die Zeichnung der Anleihe mit einer siebenjährigen Restlaufzeit lockte Investoren mit einer hauchdünnen Mehrrendite von 5 Basispunkten gegenüber Bestandsanleihen („Neuemissionsprämie“). Im Hinblick auf die weitere Finanzierungsaktivität der EU wird es im Oktober besonders spannend, wenn die EU ihren ersten Green-Bond („green NGEU“), auf Basis des Anfang September veröffentlichtem „NextGenerationEU Green Bond Framework“ begeben wird. Dabei wird sich herauskristallisieren, in welcher Art und Weise, die Green Bonds auf den Markt kommen sollen. Denkbar ist die Emission einer „gewöhnlichen“ Anleihe und eines Green-Bonds Pendants mit denselben Charakteristika, um die Resonanz von Green Bonds auf dem Kapitalmarkt feststellen zu können. In dem Zusammenhang wird sich auch zeigen, inwiefern Investoren bereit sind, systematisch auf Rendite zu verzichten, wenn mit den Anleihen Nachhaltigkeitsmaßnahmen finanziert werden sollen. 

Abgesehen von der Emissionstätigkeit der EU waren auch die Bundesrepublik Deutschland, die Bundesrepublik Österreich, das Königreich Spanien und der französische Sozialfonds „CADES“ mit jeweils einer Emission in Höhe von fünf Milliarden Euro am Neuemissionsmarkt aktiv. 

Alles in allem übersteigt das im September von „Governments“ emittierte Gesamtvolumen in Höhe von knapp 40 Mrd. Euro das Volumen des Vorkrisenmonats September 2019 um den Faktor 2,5. Bis Jahresende ist davon auszugehen, dass das Emissionsvolumen von “Governments” weiter den Neuemissionsmarkt dominieren wird.  

Opportunitäten im Anmarsch: Phänomen der „Positiven Basis“ durch knappe Unternehmensanleihen 

Im Oktober erwarten wir bei Unternehmensanleihen saisonbedingt einen weiteren Rückgang bei der Neuemissionsaktivität Das wiederum birgt das Potential, dass die Kreditrisiken, die sowohl auf dem Anleihe- als auch Kreditversicherungsmarkt (CDS) gehandelt werden, weiter verzerren und durch die Anleihe-Knappheit „positive Basen“ bei CDS verursachen. Hierbei ist die Versicherung von Kreditrisiken um teilweise bis zu 100 Basispunkte teurer, als es im Anleihepreis impliziert ist. 

Rating Agentur Fitch senkt Bonitätsnote: Drohender Zahlungsausfall von China Evergrande 

Anfang September senkte die Rating Agentur Fitch ihre Bonitätseinschätzung des zweitgrößten chinesischen Immobilien Entwicklers China Evergrande von „CCC“ auf „C“. Damit scheint ein Zahlungsausfall des Unternehmens unmittelbarer bevorzustehen.

Hintergrund der Maßnahme waren die Nichtbedienung fälliger Kuponzahlung aufgrund der durch fallenden Verkaufspreise hervorgerufenen, angespannten Liquiditätssituation des Konzerns. Ein Zusammenbruch des Unternehmens hätte das Potenzial für weitreichende wirtschaftliche und politische Folgen, weil zum einen chinesische Wohnungskäufer ihre schuldenfinanzierten Anzahlungen verlieren und Evergrande-Lieferanten auf ihren Rechnungen sitzen bleiben würden. Zum anderen wäre das auch ein spürbarer Schlag für das chinesische Finanzsystem, denn China Evergrande ist mit umgerechnet rund 300 Mrd. USD an ausstehenden Finanzschulden ein großer Schuldner sowohl bei Bankkrediten als auch auf dem asiatischen High Yield Bond Markt. Somit kommt die Frage auf, wie es abgesehen von China Evergrande, um die chinesischen Immobilienentwickler und den chinesischen Immobilienmarkt als Ganzes steht. 

Die Sorge vor einem zweiten „Lehman Brothers“, dem ersten umgefallenen Dominostein, der in einer Kettenreaktion die Große Finanzkrise mit globaler Ausstrahlungswirkung herbeigerufen hat, beunruhigte die Nachrichtenlandschaft. Ein Blick auf den ersten direkten Betroffenen, die Volksrepublik China, zeigt jedoch ein erstaunliches Bild: 

Die Prämien für Credit Default Swaps, um chinesische Staatsanleihen gegen einen Zahlungsausfall der Volksrepublik abzusichern, zeigen keine idiosynkratischen Auffälligkeiten. Umso dringender rückt die zentrale Frage in den Fokus, ob ein Evergrande Default eine systemische Relevanz für die weltweite Finanzwirtschaft hat. 

China Evergrande hinkt dem Wettbewerb hinterher 

Eine erste Wettbewerbsanalyse der zwei direkten Wettbewerber von China Evergrande, zeigt eine weitere Perspektive einer möglichen Erklärung der bisher mäßig ausgefallenen Reaktion des Kapitalmarkts. 

Während sich die realisierten Verkaufspreise pro Quadratmeter bei den Wettbewerbern Country Garden (ESG: „B“) und China Vanke (ESG: „BBB“) seit Jahren in einer Range zwischen 14.000 bis 16.000 RMB (ca. 2.200 bis 2.500 USD) bzw. von 8.000 bis 9.000 RMB bewegen, zeigen die Verkaufspreise von Evergrande schon seit dem dritten Quartal 2019 einen fallenden Trend auf und mussten einen Verkaufspreis-Rückgang von insgesamt 35 Prozent pro Quadratmeter verkraften. Die wirtschaftlichen Probleme von China Evergrande sind, so scheint es, aktuell ein idiosynkratisches Problem. 
 

  nordIX Treasury plus Update Webinar 
 

 

In dem 30-minütigen Webinar am Dienstag, den 26. Oktober um 11:00 Uhr geben Ihnen unsere Portfoliomanager Claus Tumbrägel und Vladislav Krivenkov einen Rückblick, einen Einblick in die aktuelle Positionierung des nordIX Treasury plus und einen Ausblick möglicher Opportunitäten bis Jahresende.  

Über Ihre Teilnahme freuen wir uns! Sie können unsere Webinar-Einladung auch gerne an interessierte Kolleginnen/Kollegen Ihres Hauses weiterleiten.