Die aktuelle Ausgabe unseres monthly nutzen wir, um das erste Halbjahr zu reflektieren und einen vorsichtigen Ausblick für das zweite Halbjahr zu geben. 

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Mit freundlichen Grüßen aus Hamburg

nordIX Fondsmanagement Team

Die Dynamik der konjunkturellen Entwicklung und die grundsätzlich stabile Notenbankenpolitik haben das Fundament für die Entwicklung an den Kapitalmärkten in der ersten Jahreshälfte gebildet. Das Einpreisen einer stärkeren Wirtschaftserholung führte zu einem überproportionalen Anstieg am langen Ende der Zinskurve und ließ die Zinsdifferenz zwischen lang- und kurzfristigen Zinssätzen ausweiten. Neben der Konjunkturerwartung spiegeln insbesondere steigende Inflationssorgen diese Entwicklung wider. Die Notenbanken sehen die derzeitigen preistreibenden Effekte als temporär an und rechnen nicht mit einem nachhaltigen „Überschießen“ der Inflation. Eine Analyse von J.P. Morgan bestätigt das Bild der inflationsverzerrenden Faktoren und prognostiziert eine Kerninflation im Euro-Raum von 1,2 Prozent für Ende 2022. 

Die zunehmende Sicherheit bezüglich Realwirtschaft und Corona-Entwicklung führte zu einer anhaltend starken Nachfrage nach Risiko-Assets, was sich u. a. an der starken Wertentwicklung von High Yield und Nachrang zeigte. Im Rahmen geringer Volatilität der Risikoprämien und einer unveränderten Politik der Notenbanken in der zweiten Jahreshälfte dürfte das Spreadkompressionspotenzial weiter vorhanden sein. Das Risiko dieses Grundszenarios liegt in der nicht vorhersehbaren Ausbreitung der Delta-Variante des Corona-Virus, einhergehend mit möglichen erneuten Lock-Downs. Dem ist der fortschreitende Anteil an Geimpften entgegenzuhalten.    Eine Bloomberg-Analyse ergibt für High-Yield Anleihen (BB Rating) mit einer Laufzeit von fünf Jahren knapp 130 Basispunkte Mehrverzinsung gegenüber laufzeitkongruenten Investment-Grade-Anleihen (A Rating). 

Mit einem Anleihe-Volumen von 350 Mrd. Euro in der ersten Jahreshälfte 2021 führten „Government“ Emittenten das Halbzeitranking an.  „Financials“ finanzierten sich mit insgesamt 181 Mrd. Euro durch die Ausgabe neuer Anleihen, was einem Rückgang von 33 Prozent gegenüber dem ersten Halbjahr 2019 entspricht. Hier fehlte es einerseits an Wachstumsimpulsen aus der Realwirtschaft für die Bereitstellung von Krediten und andererseits bietet die EZB mit den TLTRO Programmen eine subventionierte Refinanzierungsopportunität, die Anleihefinanzierung unattraktiv macht. „Corporates“, die durch erhöhte Refinanzierungstätigkeit im Jahr 2020 im Schnitt noch über große Cash-Reserven verfügen, waren mit einem Finanzierungsumfang von 119 Mrd. Euro auf dem letzten Platz des Rankings.  

Im Juni belief sich das Gesamtvolumen neubegebener Euro Investment Grade Anleihen auf 118 Mrd. Euro. Der Löwenanteil hiervon (72 Mrd. Euro) entfiel auf Emissionen von Staaten und staatlichen Stellen („Government“), wobei die Emissionen sehr ungleich verteilt, durch einige wenige „Jumbo-Emissionen“ verzerrt und von der Europäischen Union dominiert waren. Was im Zuge der Eurokrise 2010 noch mit tiefen gesellschaftlichen Grabenkämpfen diskutiert wurde, nämlich die Aufnahme gemeinsamer Schulden durch die EU für Transferleistungen an Mitgliedsstaaten, ist in 2021 zum Alltag geworden. Die EU verschuldete sich im Juni mit 35 Mrd. Euro, was rund ein Drittel des Zielvolumens entspricht, welches die EU 2021 über Anleihen für die Finanzierung der „Aufbau- und Resilienzfazilität“  aufnehmen möchte.  Insgesamt hat die EU aktuell ca. 178 Mrd. Euro an Anleihen ausstehen von denen 75 Prozent seit 2020 begeben worden und in die EZB Kaufprogramme einlieferbar (PSPP, etc.) sind.  

Die Hälfte der im Juni begebenen 21 Mrd. Euro an neuen Unternehmensanleihen („Corporates“) gingen auf vier Emittenten zurück (Enel, Nestle, JDE Peets und  Stellantis), welche die eingeworbenen Mittel jedoch nicht für Wachstumsfinanzierung, sondern um bestehende Schulden zu refinanzieren nutzten. Unter den Corporate-Neuemissionen konnten wir für den nordIX Treasury plus einige Opportunitäten finden, die sowohl eine gute Bonität als auch ein gutes Nachhaltigkeitsprofil ausweisen. Darunter waren u.a. der französische Baukonzern Vinci SA, welcher über ein “A-” Agency-Rating verfügt, ein starkes Nachhaltigkeitsprofil aufweist und von ESG MSCI mit einem “A” bewertet wird (ESG Ratinglogik ist analog zu Agencyratings). 

Unter den im Juni von Financials emittierten 26 Mrd. Euro an Anleihen, war die Vonovia SE (MSCI ESG: A) mit 4 Mrd. ein Schwergewicht. Der Immobilienkonzern mit Sitz in Bochum will die Erlöse aus dem Anleiheverkauf nutzen, um die vom Bundeskartellamt genehmigte Übernahme der Deutsche Wohnen SE (MSCI ESG: AA) durchzuführen. 

Mit dem Juli steht der traditionell ruhigste Monat am Neuemissionsmarkt vor der Tür, und wir gehen davon aus, dass die 21 Mrd. Euro bei Unternehmensanleihen mit hoher Wahrscheinlichkeit unterboten werden. Während auch auf Seite der Financials eher mit einem fallenden Volumen zu rechnen ist, spricht einiges dafür, dass die Emissionsaktivität der EU auch im Juli das Volumen dominieren wird. Zwei weitere Anleihen sind für Ende des Monats angekündigt, deren Volumen bei schätzungsweise 10 bis 20 Mrd. Euro liegen wird. 

Die Inflationsraten im Euroraum sind in diesem Jahr von Monat zu Monat gestiegen und lagen im Juli den dritten Monat in Folge mit + 1,9 Prozent nur noch knapp unter der 2 Prozentmarke. Auch in Deutschland ist die Inflation seit Jahresbeginn geklettert und lag im abgelaufenen Monat Juni bei + 2,3 Prozent.  

Diese Entwicklung und Prognosen bringen Nervosität und Unruhe in die Kapitalmärkte. Die entstehende Unsicherheit ist getrieben von den Fragestellungen, ob die EZB als marginaler Käufer am Anleihenmarkt wegfällt und ob sie, durch das Erreichen des Inflationsziels, ggf. Zinserhöhungen anstrebt, was wiederum signifikante Auswirkungen auf Anleihe- und Aktienbewertungen haben würde.  

Die USA verzeichnen indes weitaus höhere Inflationsraten als die Eurozone. Dort lag die jährliche Preissteigung im Mai bei 5 Prozent. Ein Wert, der zuletzt in 2008 und davor in den 90 ziger Jahre überschritten wurde.   

Bei der Suche nach den Gründen der gestiegenen Inflationsraten kann mit erhöhten Energie- und Kraftstoffpreisen auf beiden Seiten des Atlantiks ein gemeinsamer Treiber gefunden werden. So stiegen z.B. Kraftstoffe vom Mai 2020 bis Mai 2021 in Deutschland um knapp 30 Prozent, während die Steigung in den USA sogar bei über 50 Prozent lag. 

Abgesehen davon gibt es jedoch kaum weitere Parallelen. Während sich in Deutschland Möbel und Inneneinrichtungsgegenstände im Vergleich zum Vorjahr nur um ein Prozent verteuerten, gingen die Preise in den USA mit knapp 9 Prozent regelrecht durch die Decke. Noch gravierender war die Situation bei Gebrauchtwagen bzw. Autoverkäufen. Ohne erkennbare Basiseffekte explodierten die Preise in den USA um fast 30 Prozent, während sie in Deutschland eher moderat um 2,6 Prozent anstiegen. 

Die zentrale Frage, ob es zu einer Maßnahmen-Reaktion der EZB und FED kommen wird, hängt davon ab, wie nachhaltig sich der Inflationsanstieg entwickeln wird.  Ein Rückgang des Momentums steigender Öl Preise (+80 Prozent im Mai 2021 gegenüber dem Vorjahr) ist im Verlauf des Jahres denkbar. Dies würde auch den stärksten Inflationsraten-Treiber einschränken. Das und die Erklärung des FED Chefs Powell, “die aktuellen Inflationszahlen gingen auf den „Run“ auf Waren und Dienstleistungen und einer temporären Angebotslücke zurück”, sind Argumente gegen nachhaltige und dauerhaft "überschießende" Inflationsraten.  

Auch wenn wir möglicherweise die Spitzen in den Teuerungsraten schon gesehen haben sollten, ist es sehr wahrscheinlich, dass die Inflationsraten zwischen USA und der Eurozone weiter divergieren werden. Die anspringende US-Wirtschaft (IWF Prognose: +7 Prozent BIP in 2021) und die Konjunkturpakete im Billionenbereich, welche auch direkte Geldzahlungen an Bürger beinhalten („Economic Impact Payment“ mit Zahlungen von 1.200$, 600$ und 1.400$ pro Person), könnten die Teuerungsraten weiter auf einem leicht erhöhten Niveau halten. Diese Ausgangsbasis hat die EU nicht und fährt im Gegensatz zu den USA einen anderen Ansatz: Das Aufbauprogramm „NextGenerationEU“ und weitere sind eher weitergefasste Konjunkturpakete bei denen z.B. Digitalisierungsinvestitionen gefördert werden. Diese Maßnahmen sind weiter entfernt vom einzelnen EU Bürger und erreichten diesen erst über Multiplikatoreneffekte.