Sehr geehrte Damen und Herren,

Die Europäische Zentralbank bekräftigte auf der Januar-Sitzung erwartungsgemäß die Notwendigkeit der ultraexpansiven Geldpolitik. Trotz der derzeit bestehenden Unklarheiten hinsichtlich der weiteren Entwicklung besteht im Markt eine klare Überzeugung, dass eine wirtschaftliche Erholung zu erwarten ist. Die innenpolitische Unsicherheit in Italien hat nur kurzfristig die Volatilität an den Märkten gesteigert. Der Unterschied im Risikoaufschlag zwischen italienischen und deutschen Staatsanleihen, der BTP-Bund-Spread (10 Jahre), weitete sich um knapp 20 Basispunkte aus und holte dies relativ zügig wieder ein. Der Regierungsauftrag für den ehemaligen EZB-Präsident Mario Draghi ließ italienische Anleihen deutlich outperformen und führte zu einer weiteren Reduktion des BTP-Bund-Spread auf 100 Basispunkte – dem niedrigsten Niveau seit Anfang 2016.

In Anbetracht des avisierten US-Fiskalpakets in Höhe von 1,9 Billionen US-Dollar stiegen die zehnjährigen US-Treasury-Renditen auf knapp 1,14 Prozent und die Spreaddifferenz zum deutschen Pendant beträgt nunmehr etwa 160 Basispunkte. Es ist davon auszugehen, dass die US-Notenbank eine nachhaltige Erhöhung der US-Renditen durch Anleihekäufe ausbalancieren und gegebenenfalls gegensteuern wird.

Die marktbasierten Inflationserwartungen steigen sowohl in den USA als auch in Europa. Für den jüngsten Anstieg in den Inflationsraten, u.a. in Deutschland, sind insbesondere auch Sondereffekte verantwortlich, so vor allem eine grundsätzliche Verschiebung des Konsumverhaltens und eine dementsprechende Veränderung des HVPI-Warenkorbs. Grundsätzlich sollte dies zu etwas steileren Zinsstrukturkurven führen. Insbesondere die Entwicklung des Ölpreises dürfte der Inflation über Basiseffekte einen „technischen“ Auftrieb geben.

Der Auftakt ist gemacht: die Kapitalmärkte erlebten einen sehr handelsintensiven Januar. Vor allem nach dem Sturm auf das Kapitol sorgte die letztlich friedliche Machtübergabe und die erwartete, baldige Verkündung eines neuen Corona-Hilfspaketes in den Vereinigten Staaten für Beruhigung an den Märkten. Dennoch weiteten sich die Creditspreads im High Yield-Bereich nach der zuletzt deutlichen Einengung wieder leicht um 8 % bzw. 25 Basispunkte im US-Markt, und um 10 % oder 28 Basispunkte im EUR-Markt aus. Ursächlich für diese Entwicklung war in erster Linie das hohe Neuemissionsvolumen von USD 49 Mrd., welches tatsächlich für den High Yield-Sektor einen Rekord für den Monat Januar darstellt. Zum Ende des Monats waren es zudem die Nachrichten über die Mutationen des Coronaviruses, welche einen positiven Ausblick teilweise revidierten.

Auch für den aktuellen Monat wird ein weiter hohes Angebot an Neuemissionen erwartet, was dafür spricht, dass die Creditspreads eher stabil bleiben oder sich tendenziell leicht ausweiten sollten. Die große Nachfrage nach Rendite und der Umstand, dass vielen Investoren gar nichts anderes übrig bleibt, als in den High Yield-Bereich auszuweichen, um die benötigten Verzinsungen zu realisieren, könnte gleichwohl gegenläufig wirken. Die Ankaufprogramme der Notenbanken treiben die Anleger somit zunehmend ins Risiko. Dieser Nachfrageschub sorgte beispielsweise dafür, dass der Anteil der Anleihen, die bei Kursen unter 80 % notieren und somit als „distressed“ gelten, mit 1,9 % so niedrig war, wie zuletzt 2014. Die Ausfallraten für High Yield-Emittenten blieben hingegen mit 6,5 % so hoch, wie seit der Finanzkrise 2008/09 nicht mehr. Nichtsdestotrotz präsentierten sich die High Yield-Emittenten im Januar robust; erstmals seit Januar 2020 wurde kein Ausfall gemeldet.  

Das aktuelle Marktumfeld ist auch in Bezug auf die negative Basis interessant. So folgen diejenigen Credit Default Swaps (CDS), deren Emittenten Bestandteil eines großen Index sind, auch dem Trend des Index. Dies beruht auf dem Umstand, dass sich anderenfalls Arbitragesituationen ergeben würden, wenn die Preise für den Index-CDS und die Summe der Einzelpreise der im Index enthaltenen einzelnen CDS auseinanderfallen. Somit haben wir aktuell ein Umfeld, in dem CDS relativ günstig notieren und das Sentiment für die Märkte positiv ist. Wenn dann Unternehmensnachrichten vom Markt negativ aufgenommen werden, können schnell massive Abverkäufe auftreten, vor allem bei den vielen neuen Playern im High Yield-Segment. Aus einem derartigen Zusammenspiel der Marktkräfte haben sich in diesem Jahr bereits wiederholt kurzfristig sehr vielversprechende Negativ-Basis-Opportunitäten ergeben. Ein marktweiter Stress, wie zum Höhepunkt der Coronakrise, ist somit keine Notwendigkeit.

Die im Vergleich zum Dezember deutliche Zunahme des Neuemissionsvolumens der Emittentengruppe „Government“ lässt sich saisonal begründen. Regelmäßig sind staatliche Stellen die treibende Kraft bei der Ausgabe neuer Anleihen im Januar, um sich üblicherweise Liquidität für das anstehende Haushaltsjahr zu sichern. Emittenten der rund 94 Mrd. Euro neu ausgegebener Anleihen, sind aber nicht nur naheliegende Schuldner, wie die Republik Österreich, das Land Niedersachsen oder die Republik Slowenien, sondern auch eine ganze Reihe von „Exoten“. Neben der Republik Island (S&P: „A“) brachten auch Mexiko (Fitch: „BBB-“) und die Republik Chile (Moody’s: „A1“) neue Euro Anleihen heraus, um so ihren Finanzierungsmix weiter zu diversifizieren. Gleiches tat die West Afrikanische Entwicklungsbank (BOAD) mit einer Euro Emission. Die Anleihe der 1973 von acht westafrikanischen Staaten (u.a. Benin und Senegal) gegründeten supranationalen Entwicklungsbank kommt auf eine aktuelle Rendite von fast 2,5 % p.a. bei einem soliden Investment Grade Rating von „BBB“. (Stand: 01.02.2021)

Auf Seite der Unternehmen waren für den Januar übliche Neuemissionsvolumina zu beobachten. Mit rund 19 Mrd. Euro an neu ausgegebenen Anleihen lag das Volumen nahe der 17 Mrd. Euro im Vergleichsmonat Januar 2020. Mit der Ausgabe von Neuemissionen in Höhe von 2,5 Mrd. Euro führte die Volkswagen Leasing GmbH die Statistik an. Die eingenommenen Mittel könnte die Tochtergesellschaft des Autobauers zur Rückzahlung bestehender Anleihen nutzen, die dieses Jahr fällig werden. Die aktuellen Renditen der ausgebenden Anleihen liegen zwischen einer knappen Null-Verzinsung für die 2,5-jährige Anleihe bis zu einer Rendite von 0,50 % p.a. für eine Anleihe mit acht Jahren Laufzeit.

Banken waren für gut 70 % des knapp 40 Mrd. Euro betragenden Neuemissionsvolumens der „Financials“ Emittenten im Januar verantwortlich. Dies ist nicht überraschend. Neben 20 % der Neuemissionen, die durch Immobilienkonzerne und REITs aufgebracht wurden, gab es im Januar jedoch keine neuen Anleihen eines europäischen Versicherers.

Bei der Beobachtung der Marktentwicklung der durchschnittlichen Risikoaufschläge (Credit Spreads) von EUR und USD Anleihen fällt eine Angleichung auf. In der Vergangenheit war es für USD Emittenten unter Umständen attraktiver EUR Anleihen zu begeben, da Bonitätsaufschläge bei ähnlicher Laufzeit und ähnlichem Rating in EUR niedriger ausfielen als in USD. Dieser Umstand verschwand im Laufe des vergangenen Jahres im Zuge der erhöhten Volatilität. Denkbar ist, dass dies dazu führt, dass weniger US-Unternehmen sich in EUR verschulden, was einen Rückgang der Neuemissionsvolumina zur Folge hätte. Im Januar war mit Goldman Sachs nur ein einziger US-Emittent am Euro Anleihenmarkt aktiv. Im Vorjahr waren es sechs US Unternehmen, die den Euro Markt als Finanzierungsquelle nutzten.