die Kapitalmärkte haben mit schwierigen Bedingungen zu kämpfen und erlebten einen unerfreulichen Start in das neue Jahr. Die jüngste Korrektur und die Phase einer hohen Volatilität dürften auch noch weiter anhalten. Gerne teilen wir im Folgenden unsere Einschätzung über die Kreditmärkte und informieren über die Entwicklung unserer Fonds. 

Wir wünschen eine anregende Lektüre. 

Darüberhinausgehend erfahren Sie in unserem Webinar am 15. Februar 2022 um 11:00 Uhr von unseren Portfoliomanagern Claus Tumbrägel und Vladislav Krivenkov, weshalb solch stürmische Zeiten zugleich auch attraktive Opportunitäten bieten. 

 

Fallende Aktienmärkte und steigende Risikoprämien am Anleihemarkt prägten den Januar. Im Zuge dieser erhöhten Risikoaversion sprang der Aktienmarktvolatilitätsindex VIX im abgelaufenen Monat von 17 auf zeitweise 30 und damit auf den höchsten Stand seit Beginn des Jahres 2021. Der iTraxx Europe Main (EUR Investment Grade) notierte über 10 Basispunkte, der iTraxx Crossover (EUR High Yield) sogar knapp 40 Basispunkte schwächer. Die Kreditprämien für Anleihen weiteten gegenüber dem CDS-Markt noch deutlicher aus, was zu höheren negativen Credit Basen insbesondere am High Yield Markt führte. 

Ein wesentlicher Faktor für diese Bewegung war der Anstieg der Zinserhöhungserwartungen an die Notenbanken. Die Bewegung von US-Treasury-Renditen ist eindrucksvoll - seit Oktober 2021 sind die Zinsen für zweijährige Staatsanleihen der USA um 87 Basispunkte auf über 1,15 Prozent angestiegen. Die marktbasierten Zinserwartungen gehen nunmehr von fast fünf Zinserhöhungen in diesem Jahr aus, was sich mit der Meinung von führenden Investmentbanken deckt. Parallel hierzu zeigte sich auch die EZB in ihrer Februar-Pressekonferenz deutlich entschlossener als in der Vergangenheit. Erstmals wurde ein Zinsschritt zumindest nicht ausgeschlossen, zugleich wurden die Inflationsprojektionen nach oben angepasst und ein besonderer Schwerpunkt auf die Märzsitzung gelegt. 

Zudem belasteten geopolitische Störfaktoren die Märkte. Die beunruhigende Lage in Osteuropa und das Wiederaufflammen der Ukraine-Krise hat auch an den Kapitalmärkten deutliche Spuren hinterlassen. Diplomatische Bemühungen und die Aussichten auf eine beidseitig gesichtswahrende Einigung konnten zumindest zeitweise den Abverkauf an den Risikomärkten stoppen und bleiben grundsätzlich auch das wahrscheinlichste Szenario, wenngleich die Verhandlungen wohl länger andauern werden. 

Der Neuemissionsmarkt für Euro Investment Grade Unternehmensanleihen legt zum neuen Jahr einen Kick-Start hin. Unternehmen, Staaten und Financials, mit einem Bonitätsrating von „BBB-“ und besser, gaben im Januar Anleihen mit einem Volumen von insgesamt 143 Mrd. Euro aus. Typisch für den Januar war dabei die starke Emissionstätigkeit von Government-Emittenten (Staaten, Länder, Behörden, u.ä.), welche im abgelaufenen Monat knapp 73 Mrd. Euro an neuen Schulden aufnahmen. Dicht gefolgt wurde diese Emittenten-Gruppe von den Financials, zu denen z.B. Banken, Versicherer und Immobilienkonzerne oder REITs zählen. Außergewöhnlich aktiv waren im Januar vor allem Immobilienunternehmen und REITs. Knapp 25 Prozent des gesamten neuen Anleihevolumens von Financials ist auf diese Subgruppe zurückzuführen. Im Gegensatz zu den vielen systemrelevanten und strikt durchregulierten Banken und Versicherern, haben viele Immobilien-Unternehmen durch erhöhte Verschuldungsgrade ein für Fremdkapitalgeber nachteiligeres Risikoprofil. Aus diesem Grund ist es auch nicht verwunderlich, dass diese Emittenten-Gruppe Laufzeiten-adjustiert ein erhöhtes Renditeniveau ausweist. Allen voran war es im Januar die fünfjährige („Senior“) Anleihe der Berliner DVI Group (Bonitätsrating: „BBB-“; ESG Rating: NR), welche den Investoren eine Einstandsrendite von über 2,5 Prozent anbieten musste, um platziert zu werden. Im Sekundärmarkt wird die Anleihe aktuell mit einer Rendite von ca. 3 Prozent p.a. gehandelt. 

Die Ausgabe an klassischen Unternehmensanleihen (Corporates) lag im Januar mit einem Gesamtemissionsvolumen von rund 17 Mrd. Euro im Rahmen der letzten Jahre. Perspektivisch ist von einem steigenden Volumen im Februar (20 bis 30 Mrd. Euro) und nochmals im März (30 bis 40 Mrd. Euro) auszugehen. Unter den Unternehmensanleihen war eine auffallend geringe Anzahl an Emittenten mit einem Bonitätsrating von „A-“ und besser. Nur Toyota, der schwedische Kompressoren-Hersteller Atlas Copco, der irische Stromerzeuger ESB und der französische Netzbetreiber RTE (MSCI ESG: AA) verfügten über dieses Bonitätsprofil. Demgegenüber standen einige Titel mit Aufwärtspotential, wie z.B. die attraktiv verzinste vierjährige Anleihe des osteuropäischen Low-Cost-Carriers WizzAir (Bonitätsrating: „BBB-“, ESG MSCI: NR), welche im Primärmarkt mit einem Bonitätsaufschlag von 100 Basispunkten auf eine sehr hohe Nachfrage stieß. Dies äußerte sich im Orderbuch: Für die 500 Mio. Euro große Anleihe lagen Zeichnungen in Höhe von 2,6 Mrd. Euro vor. Eine weitere Neuemissionsopportunität bot sich beim niederländischen Beteiligungskonzern Prosus NV (Bonitätsrating: BBB-, ESG Rating: „AA“), welcher für die  Anleihe mit Fälligkeit in 2034 eine Neuemissionsprämie von gut 25 Basispunkte  anbot.  

Im Rahmen unserer Sondervermögen mit aktiven Neuemissionshandel haben wir unter anderem die RTE und die WizzAir in die Portfolien aufgenommen. 

Paradoxie: Sprudelnde Unternehmensgewinne und steigende Bonitätsaufschläge bei Anleihen 

Seit Anfang des Jahres scheint eines der wenigen „Naturgesetze“ des Kapitalmarkts, nämlich dass erfolgreiche, rentable Unternehmen nicht nur Aktionäre erfreuen, sondern auch Fremdkapitalgeber glücklich stimmen, außer Kraft gesetzt zu sein. Während die überwiegende Zahl der Unternehmen es schafft, die ohnehin ambitionierten Analystenerwartungen an Gewinn und Profitabilität noch zu übertrumpfen, kommt es bei den Anleihen ebendieser Unternehmen zu steigenden Risiko- bzw. Bonitätsaufschlägen.  

Hintergrund dieser Entwicklung ist die Sorge der Marktteilnehmer über mögliche weitere Schritte des größten Investors am europäischen Anleihemarkt, der Europäischen Zentralbank. Diese hält aktuell nicht nur Anleihen im Wert von rund 3,1 Billionen Euro im Bestand, sondern ist unter Zugzwang, weitere geldpolitische Maßnahmen zu ergreifen, um die Finanzstabilität zu gewährleisten und der aufflammenden Inflation entgegenzusteuern. 

Sowohl Zinssteigerungen als auch das Zurückfahren des EZB-Engagements am Anleihemarkt könnten sich nachteilig auf die Portfolien der anderen Marktteilnehmer auswirken, welche seit Dezember letzten Jahres versuchen, sich vorteilhaft für die unterschiedliche Szenarien zu positionieren.  

Verwirrung durch die EZB  

Nachdem die FED im Dezember klar und deutlich angekündigt hat, ihre stabilisierenden Maßnahmen, welche sie als Reaktion auf die wirtschaftlichen Folgen der Corona-Pandemie ergriffen hat, zurückzufahren, wurden von der EZB ähnliche Schritte erwartet. Auch wenn diese in Teilen von ihrem bisherigen Standpunkt abgerückt ist und mittlerweile Zinserhöhungen im laufenden Jahr nicht mehr ausschließt, gab sie dennoch keine klare Marschrichtung vor, was wiederum zu Verwerfungen am Anleihe Markt führte. Diese wurden teilweise auch auf den Markt für Kreditausfallversicherungen durchgereicht, trafen diesen aber in einer viel geringeren Intensität, wie es untenstehende Grafik zeigt. 

Bei Euro Unternehmensanleihen im Ratingspektrum von „A+“ bis „A-“ führten die Verwerfungen dazu, dass die Bonitätsaufschläge innerhalb kürzester Zeit auf Niveaus anstiegen, die, abgesehen von der Corona-Krise, nur in den Stressphasen Ende 2016 und Ende 2018 beobachtet werden konnten. Damit liegen sie gut 50 Prozent über ihrem langjährigen Mittelwert, obwohl sich die Bonität dieser Unternehmen in Summe grundsätzlich nicht verschlechert hat.  
 

Damit tut sich die Opportunität auf, durch eine Rückkehr zum „Fair-Value“ zusätzliche Erträge zu generieren, wie es auch schon in der Vergangenheit oftmals der Fall war. Eine detaillierte Einschätzung des aktuellen Marktgeschehens, eine Einordnung der aktuellen “Dislocation” des Kapitalmarkts und eine Ableitung von möglichen Handlungsempfehlungen geben Ihnen unsere Fondsmanager Claus Tumbrägel und Vladislav Krivenkov in dem Webinar am 15. Februar 2022 um 11:00 Uhr.