der September war ein ereignisreicher Monat und bot Investoren ein bunt gespicktes Potpourri: der nach wie vor unkalkulierbare Handelskonflikt zwischen den USA und China, der wenig überraschende Zusammenbruch des 180-jährigen Reisekonzerns Thomas Cook, die erwartungsgemäße Senkung des EZB Einlagensatzes um 10 Basispunkte auf nunmehr -0,50% und die zweite Zinslockerung der Fed seit der Finanzkrise um 25 Basispunkte auf 1,75%. Wir sind beeindruckt: Sage und schreibe 69 Leitzinssenkungen durch Notenbanken hat die Welt in diesem Jahr somit gesehen. Zinssenkungen, fehlende Renditen und Negativzinsen sind das neue Normal.
 

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Mit freundlichen Grüßen aus Hamburg

nordIX Fondsmanagement Team

Die Europäische Zentralbank hat auf der Sitzung am 12. September ein umfassendes geldpolitisches Maßnahmenpaket beschlossen. Der Einlagensatz wurde um 10 Basispunkte auf -0,50% gesenkt und zusätzlich wurde die Einführung einer Zinsstaffelung („Tiering“) beschlossen. Indem ein Teil der Überschussliquidität vom negativen Einlagezins freigestellt wird, sollen die Auswirkungen des Negativzinses für Banken abgemildert werden. Insbesondere für deutsche Banken dürfte es die höchsten Entlastungseffekte geben. Zudem hat die EZB ein neues, zeitlich unbefristetes Anleihekaufprogramm (QE) beschlossen. Ab November 2019 werden Anleihen im Volumen von monatlich EUR 20 Mrd. erworben. Zumindest im EZB-Rat war dieser Schritt umstritten und auch viele Marktteilnehmer bezweifeln realökonomische Auswirkungen dieses Pakets, was sich in den unmittelbaren Kursreaktionen und großen Ausschlägen in den verschiedenen Asset-Klassen zeigte. Es setzt sich zunehmend die Marktmeinung fest, dass die Notenbank ihre geldpolitischen Möglichkeiten zur Ankurbelung der Realwirtschaft ausgeschöpft hat und fiskalpolitische Maßnahmen in den Ländern der Eurozone zunehmend an Bedeutung gewinnen müssen. Letztlich lässt sich aus der Notenbanksitzung schlussfolgern, dass der Easing Bias bekräftigt wurde. Die Renditen werden über einen langen Zeitraum auf niedrigem Niveau verharren („lower for longer“) und Investoren sind gefordert, in diesem Marktumfeld noch eine positive Verzinsung zu erwirtschaften. Der Anlagenotstand bleibt bestehen, sodass Liquidität zwangsläufig in risikoreichere Anlagen fließt und Investoren Rendite-Pick-Ups nur mit deutlich höheren Bonitäts- und Durationsrisiken realisieren können.
 

Die US-Notenbank Fed hat in ihrer September-Sitzung den Leitzins erwartungsgemäß um 25 Basispunkte gesenkt und somit zum zweiten Mal in 2019 eine Zinssenkung vorgenommen. Der Markt taxiert die Wahrscheinlichkeit einer weiteren Zinssenkung im Oktober auf Basis der Fed Funds Futures bei 80%. Insbesondere die weitere Entwicklung im Handelskonflikt zwischen den USA und China und mögliche Rezessionstendenzen in den veröffentlichten Wirtschaftsdaten sind die wesentlichen Themen, die eine weitere geldpolitische Lockerung seitens der Fed rechtfertigen würden.

Nun ist es also doch passiert: Mit Thomas Cook Plc haben wir im September einen spektakulären und mit annähernd EUR 2 Mrd. Fremdkapital auch relevanten Unternehmenszusammenbruch erlebt. Das nüchterne Fazit der Vorgänge der letzten Wochen ist, dass ein angeschlagenes Unternehmen in einem ungünstigen Umfeld gescheitert ist. Aus Sicht des Marktes für Kreditabsicherungen ist relevant, dass der  CDS ausgelöst wurde und Käufer von Kreditausfallversicherungen ihre Kompensation erhalten werden. Eine differenzierte Analyse zu diesem Thema finden sie hier.

Viele Marktteilnehmer sehen sich in ihrem pessimistischen Ausblick bestätigt und betrachten Thomas Cook als ersten Dominostein, dessen Umfallen eine Kettenreaktion auslösen könnte. Zumindest für  Emittenten mit Investment-Grade-Rating scheint dieses Szenario verfrüht. So gab es gemäß Credit Suisse im US-amerikanischen Investment-Grade-Bereich 29 Rating-Upgrades gegenüber 16 Herabstufungen. Im BBB-Bereich fiel dieses Verhältnis mit 27 zu 6 dabei am positivsten aus. Jedoch warnt das Ratingunternehmen Moody´s, dass viele Unternehmen das global niedrige Zinsniveau genutzt haben, um neue Gelder am Fremdkapitalmarkt zu akquirieren. Da dem Verschuldungsgrad bei der Ratingermittlung besondere Bedeutung zukommt, sei vermehrt mit Fallen Angels zu rechnen. Dieser Begriff steht für Unternehmen, die durch ein Downgrade aus dem Investment-Grade absteigen und in den bonitätsmäßig schwächeren High-Yield-Bereich gefallen sind. Ein Blick auf dieses Marktsegment bestätigt diese Prognose; Credit Suisse sah in 2019 67 Upgrades aber zugleich 122 Fälle, in denen sich das Rating verschlechterte.

Es zeigt sich, dass die belastenden Themen Handelsstreit und Brexit zunehmend ihre Spuren hinterlassen und vorrangig schwächere Unternehmen ins Straucheln geraten. Die wiederholten Zinsenkungen sind Beleg dafür, dass die Zentralbanken versuchen gegenzusteuern. Jedoch sind die Themen, die die Märkte unter Druck setzen, rein politisch und eben nur von diesem Klientel wirklich zu lösen.

Nach den schwachen Sommermonaten kam es Anfang September zu einer Flut an Neuemissionen im  Investment-Grade-Segment. Den stärksten Zugewinn verzeichneten Corporates mit einer Steigerung des Emissionsvolumens von EUR 16,5 Mrd. auf 52,6 Mrd.. Damit war das Emissionsvolumen von Corporate Anleihen im Investment-Grade-Bereich das höchste seit Jahresbeginn. Haupttreiber dieser Steigerung waren aber weniger die Emissionen von europäischen Unternehmen, wie das von der EZB gewünscht ist, sondern mehrheitlich die Emission von Anleihen US-amerikanischer Unternehmen in Euro, die die sehr günstigen Finanzierungsbedingungen für Investitions- und Wachstumsfinanzierung nutzten. Hieran wird auch abseits der BIP Zahlen die konjunkturelle Divergenz zwischen den beiden Währungsräumen deutlich.

Zu den Exoten unter den Government Emittenten gehörte die 1,15 Mrd. große Euro-Emission der Republik Kasachstan. Die „BBB-“ geratete Anleihe mit einer 15-jährigen Laufzeit bietet eine Rendite von 1,50% und liegt damit nahe der Rendite von rund 1,40% einer italienischen Staatsanleihe gleicher Laufzeit. Dies stellt einmal mehr die Risikoaufschläge für italienische Staatsanleihen zur Diskussion.