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nordIX Fondsmanagement Team

Die Unsicherheit um die weitere Entwicklung des Coronavirus und die Angst vor einer Pandemie ließ die globalen Kapitalmärkte in die Knie gehen und führte vorübergehend zu einem massiven Abverkauf risikotragender Assetklassen.

Das Coronavirus trifft auf ein ohnehin herausforderndes konjunkturelles Umfeld: Der verarbeitende Sektor in den Industrienationen schwächelt und auch die Indikatoren für den Dienstleistungssektor fielen zuletzt negativ auf. Der zuletzt veröffentlichte chinesische Einkaufsmanagerindex Caixin PMI fiel im Februar von 51,8 auf 26,5 Punkte und somit auf den historisch niedrigsten Stand. Das Virus birgt das Risiko nachhaltiger Implikationen für die globalisierte Wirtschaft und schürt Rezessionsängste. Zugleich werden mittlerweile weitreichende geldpolitische Interventionen erwartet und entsprechend eingepreist. Ob allerdings der Impuls der Notenbanken in Form weiterer Zinssenkungen ausreichend ist, wird bezweifelt, und der Markt reagierte auf den „emergency cut“ der amerikanischen FED um 50 Basispunkte eher unbeeindruckt. Am 2. März veröffentlichte die Europäische Zentralbank eine Pressemitteilung und signalisierte die Bereitschaft „geeignete und gezielte Maßnahmen zu ergreifen, die den zugrundeliegenden Risiken angemessen sind“. Die nächste EZB-Sitzung findet bereits am 12. März statt. Unklar ist, ob die Notenbank bereits im März reagieren und die geldpolitische Lockerung weiter vorantreiben wird. Bislang scheint die Tendenz in Richtung Ausweitung der Asset-Käufe und mögliche Modifizierung der TLTRO-Konditionen zu gehen.

Die Flucht in Safe-Haven-Assetklassen, wie z.B. Bundesanleihen, ließ die Rendite der zehnjährigen Bundesanleihen wieder auf unter -0,60 % fallen. Eine scharfe Bewegung spürten auch 10-jährige US-Staatsanleihen, deren Renditen auf unter ein Prozent gefallen sind und ein neues All-Time-Low markierten. Folglich fiel das Zinsdifferenzial auf unter 160 Basispunkte – ein Wert der zuletzt August 2016 zu sehen war.

Die Preise von High-Yield Anleihen wurden im Februar aufgrund einer starken Risk-off Bewegung erheblich in Mitleidenschaft gezogen.

Der sprunghafte Anstieg der Indizes für Hochzinsanleihen spiegelt die allgemeine Unsicherheit in Bezug auf die künftige Entwicklung wider. Treiber dieser Entwicklung waren vorrangig große Abflüsse aus High-Yield-ETF´s. Da der Markt jedoch nicht die ausreichende Aufnahmefähigkeit für das sprunghaft angestiegene Angebotsvolumen besaß, tätigten viele potentielle Verkäufer Absicherungsgeschäfte, um die Realisierung von Bewertungsverlusten zu vermeiden. Das Mittel der Wahl war der Kauf von Protection über die gängigen Indizes Itraxx-Xover für EUR und CDX HY für USD. Diese Indizes bilden den Kursverlauf der liquidesten Credit Default Swaps auf Einzeltitel des jeweiligen Segmentes ab. Aus diesem Grund wuren auch die Creditspreads dieser Einzelemittenten nach oben gezogen, ohne dass sich die tatsächliche wirtschaftliche Lage der Unternehmen verschlechtert hätte. Anderenfalls hätte sich eine Arbitragesituation ergeben, die entsteht, wenn die gewichtete Summe der Creditspreads der im Index enthaltenen Emittenten geringer ist, als der Wert des Gesamtindexes.

Die Ausfallwahrscheinlichkeiten für High-Yield Emittenten sind nicht nachhaltig angestiegen, eine Ausnahme bildet der Energiesektor. Insbesondere Erdölfirmen aus den Vereinigten Staaten leiden unter dem niedrigen Ölpreis, bei dem kostenintensive Fördermethoden, wie z.B. das Fracking, unprofitabel werden. Diese Abhängigkeit zeigt sich etwa bei Whiting Petroleum Corp., einem Erdölproduzenten aus dem Mittleren Westen der USA. Im CDS-Markt wird gegenwärtig ein Ausfall des Unternehmens mit einer höheren Wahrscheinlichkeit bewertet, als ein Überleben des Unternehmens.

Insgesamt ist die wirtschaftliche Lage sehr angespannt und von Unsicherheit geprägt. In einer solchen Situation helfen aber weder Weltuntergangsszenarien, noch ist eine Verleugnung der angespannten Situation angebracht. Die Entwicklungen der kommenden Wochen werden hier die erhoffte Klarheit bringen.

Bis zu den Turbulenzen im letzten Drittel des Februars, als der Neuemissionsmarkt praktisch schloss, waren die Aufschläge für die wenigen Neuemissionsanleihen auch vergleichsweise niedrig. Befeuert wurde diese Entwicklung auch durch das angesammelte Kapital aus dem Januar und Dezember, das schon in diesen Monaten nicht auf genug Finanzierungsnachfrage traf und sich auf Investorenseite staut. Durch die aktuellen Marktverwerfungen ist davon auszugehen, dass Investoren eher zögerlich bei Investitionen im Primärmarkt sein werden. Dies könnte zu spannenden Opportunitäten bei Neuemissionsprämien führen.

Am Primärmarkt für EUR-Investment-Grade Anleihen finanzierten sich im Februar insgesamt 18 Emittenten aus dem Corporate-Sektor. Damit griffen weniger Unternehmen auf die Anleihefinanzierung zurück, liehen sich aber in Summe knapp 11 Mrd. Euro mehr, als noch im Januar. Einen wesentlichen Beitrag zu dieser Entwicklung leistete die 7,5 Mrd. Euro Emission des Luxusgüterkonzerns LVMH (LVMH Moët Hennessy - Louis Vuitton SE) die Mittel zur Finanzierung der Übernahme des bekannten Schmuckherstellers Tiffany & Co benötigten. Aus unternehmenspolitischer Sicht werden die nächsten Schritte für die Integration und Ausrichtung durch den neuen Eigentümer spannend: Zum einen ist die Schmuckbranche durch den Handelsstreit und die ausbleibenden chinesischen Touristen in den USA unter Druck, zum anderen hat Tiffany aktuell Schwierigkeiten, jüngere Kunden zu erreichen. Sollte es LVMH gelingen, z.B. durch den Wiedereinstieg in das erschwinglichere Silberschmuckgeschäft, diese Zielgruppe zu erreichen, ist es nicht ausgeschlossen, dass Tiffany eine ähnliche Entwicklung durchlebt wie der Uhren- und Schmuckhersteller Bulgari, der seine Umsätze nach Übernahme durch LVMH verdoppeln konnte.

Weiterhin bemerkenswert ist der Anteil US-Amerikanischer Unternehmen, die sich aktuell in Euro refinanzieren. Im EUR-Investment-Grade Primärmarkt stammt 42 % des emittierten Kapitals von Unternehmen aus den USA, hierunter vor allem bekannte Namen wie der BASF Wettbewerber Dow Chemical, die IBM und die Comcast Corporation (Muttergesellschaft des Pay-TV Anbieters Sky) die das immer noch sehr günstige Finanzierungsumfeld im Euro-Währungsraum nutzten.